非农就业数据或再迎大幅下修，降息预期升温
大约一年前，美国劳工统计局（BLS）发布的数据引发了不少讨论。多年来，该机构公布的就业数据时常被质疑，其统计方法和调整方式也受到一些分析人士的审视。有观点认为，数据在呈现上可能偏向于展示经济更为强劲的一面，例如通过下修前一个月数据、高估当月数据等方式，使得就业市场表现看起来比实际更为乐观。这些质疑点包括全职岗位减少而兼职岗位增加、机构调查与家庭调查结果之间的差异、对“出生-死亡调整”的依赖，以及多份工作人数创纪录等现象。这些讨论在2024年3月达到了一个高峰。
根据更为细致的《就业与工资季度普查》（QCEW）报告估算，截至2023年12月，劳工统计局公布的非农就业人数可能被高估了80万。若将数据延伸至2024年，这一数字可能更高。分析指出，从统计学角度看，数据误差多次偏向于展示经济更强劲的一面，这一现象确实引人关注。该分析还发现，2023年非农就业人数月度平均增幅可能并非此前公布的23万人，真实数字或许仅为13万人。下图中，绿色线代表劳工统计局最初公布的月度非农就业变动数据，红色线则代表依据QCEW得出的实际月度就业人数。
尽管这一报告引发了一些反响，但多数人很快就恢复了日常，对“劳工统计局大幅高估就业市场数据”的说法并未深究。然而五个月后，情况发生了变化。2024年8月21日，劳工统计局在其《年度就业形势初步基准调整公告》中确认，2024年3月非农就业总人数将下修81.8万人（降幅0.5%），这一数字略高于此前预测的80万人。
从历史数据来看，81.8万人的下修幅度是过去十年中最大的一次，也是历史上第二大下修，仅略低于2009年82.4万人的下修幅度。更重要的是，这次下修发生在美联储于2024年9月17日宣布降息50个基点之前，这一降息幅度超出了市场预期的25个基点。
对于这次意外的大幅降息，各方给出了不同的解释。有分析人士指出，降息时机可能与政治因素有关，但美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，降息是基于经济数据的考量，并提到了对就业市场数据的关注。他提到，美联储会参考包括QCEW在内的多项数据来评估就业形势。
在随后的新闻发布会上，有记者提问鲍威尔是否会因非农数据可靠性下降而将重心完全放在失业率上，以及失业率超过特定水平是否会触发进一步降息。鲍威尔回应称，美联储仍会关注一系列广泛的就业市场数据，包括非农就业数据，并会在心理上倾向于根据QCEW调整来调整数据。
显然，鲍威尔当时参考了三周前那份近乎创纪录的QCEW调整数据，这为他提供了实施大幅降息的理由。而这次降息发生在大选前两个月，当时媒体还在讨论美国经济和就业市场的表现。
如今，鲍威尔将不得不再次面对类似局面。再过十天，美国经济将迎来又一次大规模非农就业数据下修，而目前市场已普遍预期美联储将于9月17日降息25个基点，这次下修可能会影响后续的货币政策走向。
或许是因为假期临近，许多人忽略了一则消息：2024年12月17日，费城联储公布的数据显示，2024年第二季度美国就业人数非但没有增长1.1%，实际反而下降了0.1%。有鉴于此，有分析预测费城联储的最新数据可能会揭露更多就业市场的数据偏差，真实就业人数也可能进一步下调。
回顾上个月的情况：7月非农就业新增人数仅为7.3万，远低于预期，创下去年以来的最低水平；而更令人关注的是对前两个月数据的大规模下修：5月数据从新增14.4万下修至1.9万，减少12.5万；6月数据从新增14.7万下修至1.4万，减少13.3万。经此调整，5月和6月的就业人数合计比此前公布的数字少了25.8万。据高盛称，这是历史上最严重的两个月度数据下修之一。
这一事件最终导致特朗普解雇了劳工统计局局长埃里卡·麦肯塔弗，并任命了对劳工统计局持怀疑态度的E.J.安东尼接任。安东尼是传统基金会首席经济学家，曾多次传播对就业市场的观察与分析。但这仅仅是个开始。
2025年9月9日，美国劳工统计局将发布非农就业数据的年度初步基准调整结果。此次调整将对2024年4月至2025年3月的非农就业数据进行重大修正，堪称2024年8月那次“震惊市场的调整”的翻版——正如前文所述，2024年的调整正是鲍威尔实施大幅降息的导火索。
此次大规模下修的理由十分充分，至少包括劳工统计局对“出生-死亡调整”的长期高估，更不用说该局为了“给糟糕的就业市场涂脂抹粉”而做出的其他各种假设——这些假设最终都会被悄悄修正。当然，这并非一家之言。
在2025年8月17日发布的一份报告中，高盛经济学家戴维·梅里克尔写道，在7月就业数据意外疲软后，该行对就业趋势增长的预估“如今已明显低于这一较低水平，降至每月3万人”；更重要的是，“未来就业增长数据更有可能被下修，原因包括：出生-死亡模型的估算可能过于宽松；就业增长趋势的变化最初可能被部分误归因于季节性因素的变化；在过去经济放缓时期，原始非农就业数据往往会被下修；ADP数据让人对官方公布的医疗行业就业增长数据产生怀疑；家庭调查目前高估了移民数量和就业增长。”
这番话听起来几乎和我们的观点如出一辙。在上述因素中，我们将重点分析高盛提出的两点，首先是“出生-死亡调整”——过去十年，我们一直批评这一“调整因子”是导致真实就业强劲程度被长期高估的根源。
“为何非农就业数据将被悄悄抹去100万个岗位？正如下文所述，今年以来新增就业岗位中，57%是‘出生-死亡调整’带来的统计假象，该调整假设当前新企业的活力与新冠疫情刚结束时相当（当时的高活力很大程度上是为了便利薪资保护计划欺诈）。”——零对冲（@zerohedge）2024年8月20日
在另一份讨论“劳工统计局为何高估就业增长”的报告中，高盛解释道：“QCEW与机构调查得出的就业增长数据存在差异，原因在于QCEW更全面地反映了企业开张与倒闭带来的净就业变动。机构调查无法统计新开业企业的就业情况，因此劳工统计局会排除倒闭企业的就业流失，并通过‘出生-死亡模型’估算新开业与倒闭企业带来的净就业增长。”
为验证“出生-死亡模型是否导致非农就业增长被高估”，高盛基于高频企业成立与破产数据，以及企业就业动态（BED）项目的详细数据，更新了净就业增长模型。高盛的模型显示，2024年下半年“出生-死亡模型”很可能高估了非农就业增长——这一高估幅度约为每月4.5万人，也正是QCEW数据要求大幅下修的部分原因；但近期随着“出生-死亡调整”估算值有所下降、企业净成立数量趋于稳定，这种高估幅度已有所缩小。
渣打银行外汇研究主管史蒂文·英格兰德也得出了几乎相同的结论。他认同“出生-死亡调整”是完美的“粉饰因子”，并在近期报告中写道，他的最佳估算显示，官方公布的非农就业数据每月比真实数据高估约7万人：“若投资者和政策制定者照字面意思理解官方数据，可能会导致货币政策预期偏向鹰派。我们认为，非农就业数据的高估源于劳工统计局的‘出生-死亡调整’——该调整基于自回归模型，在年初就已预先确定（未考虑后续就业市场变化），且与新企业净开业带来的真实就业增长差距越来越大。”
更令人震惊的是，英格兰德发现，若按官方非农就业数据字面意思计算，2024年初以来，私营部门存续企业每月仅新增2.5万个就业岗位，而新开业企业净新增就业岗位却超过10万个。这与被视为“黄金标准”的BED数据相悖——BED数据显示，2024年新开业企业净新增就业岗位仅占总就业增长的约20%。此外，BED数据显示，新开业企业净新增就业岗位的降幅远大于非农就业数据反映的幅度。
BED数据能准确计算新开业企业净新增的就业岗位，其显示2024年这一数字已降至2022年水平的20%以下！若“出生-死亡调整”能反映出同等幅度的下降，官方公布的非农就业数据每月将减少7万人。英格兰德估算，要维持就业市场基本平衡，劳工统计局公布的非农就业新增人数应在17万人左右——这17万人中，10万人是“真实”岗位（基于人口结构和移民因素的潜在均衡增长估算），其余7万人则是劳工统计局数据偏差带来的“虚增”。
顺带一提，上述BED数据虽存在滞后性（最新数据为2024年），但普遍被认为更为准确。该数据基于与QCEW相同的行政数据（QCEW数据用于校准非农就业数据，去年正是该数据让我们预判到即将到来的80万人下修）。BED数据并非基于抽样调查，而是对所有向失业保险体系缴费的企业进行的全面统计：若BED数据显示新开业企业净新增就业岗位下降，这一结论是基于“刚开始缴纳失业保险的企业就业人数”减去“刚停止缴纳失业保险的企业就业人数”得出的。
无论如何，2025年这一趋势极有可能持续——2024年BED和非农就业数据均显示存续企业净新增就业岗位增速低迷，且非农就业数据显示这一低迷态势在2025年仍在延续。非农就业数据已依据2024年3月前的QCEW/BED数据进行了校准，但3月后的数据仍显示就业疲软。正如高盛所述，若2024年初以来存续企业每月平均仅新增2.5万个就业岗位，那么新开业企业几乎不可能成为净新增就业岗位的主要来源——新开业企业净新增就业岗位通常与存续企业就业增长密切相关。
当然，问题并非只出在“出生-死亡模型”上。正如高盛所强调的，还有其他多个原因导致就业数据很可能比最初公布的更糟。这些原因包括：
非法移民数量锐减：依据高盛对月度非法移民数量的估算，该行发现当前非农就业增长的“收支平衡线”为每月8万人，且未来几年这一数字将继续下降——因为2022-2024年非法移民潮期间进入美国的人群，其“滞后就业效应”正逐渐消退。此外，移民政策的不确定性（如加强工地突击检查、取消临时保护身份等）使得这一估算的不确定性远超往常。
季节性调整偏差：季节性调整算法往往会将就业增长趋势的变化，初步误归因于季节性因素的变化。当后续月度数据证实就业增长趋势确实放缓时，算法会修正此前对季节性因素的判断，并相应下修经季节性调整后的非农就业增长数据。
长期下修趋势：正如美联储理事库克近期指出的，在过去经济放缓时期，随着更多滞后信息的补充，原始非农就业数据往往会被下修。1979年以来，除一次衰退外，所有衰退期间均出现过这种情况。
ADP数据与官方数据背离：ADP公布的数据让人对劳工统计局官方公布的医疗行业就业增长数据产生怀疑。目前医疗行业的就业数据尤为关键——过去三个月，该行业的新增就业人数占非农就业总新增人数的比例均超过100%。当前劳工统计局与ADP公布的医疗行业就业数据差距已扩大至每月超10万人，而往年实时数据中的差距通常仅为每月5万人左右。尽管劳工统计局的数据与医疗支出趋势更为吻合，但大型医疗企业的就业统计数据，以及分析师的观点均表明，真实情况可能介于两者之间。
家庭调查高估：当前家庭调查很可能高估了人口增长，进而高估了家庭就业增长。原因在于，家庭调查采用的移民数量估算在年初时还算合理，但目前已明显偏高——这与往年“低估移民数量”的问题恰好相反。据估算，当前家庭调查假设的人口年增长率可能比实际高100万，这意味着：今年家庭调查得出的“就业增长”每月可能被高估约5万人。
接下来，我们看看最新的QCEW估算数据。参考费城联储最新的初步基准调整数据，并沿用2024年3月准确预测80万人下修时所用的方法，我们发现，又一次大规模下修已“箭在弦上”。上图包含三条数据曲线：第一条（绿色）是劳工统计局最初公布的非农就业数据，但2024年12月前的数据已在2月进行了大幅修订——修订后的数据比修订前减少了61万个岗位；蓝色线是最新的非农就业数据，蓝色虚线则代表近期月度数据的下修情况；最后，红色线是费城联储公布的最新初步QCEW数据。与上次分析时一样，红色线显示劳工统计局再次大幅高估了就业数据——随着两条曲线趋于一致，我们预计，十天后的9月9日，劳工统计局将公布又一次大幅下修，届时美国劳工部将宣布：又有55万个就业岗位“从未存在过”。
综合以上所有分析，我们可得出结论：美国就业市场的疲软程度可能远超官方呈现的样子。这次下修可能会对美联储9月的降息决策产生影响，市场或需重新评估降息幅度，以应对潜在的经济放缓风险。